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1.境外投資法律監管背景及常見投資方案

目前在海外融資或上市的中國新經濟企業有相當一部分采用VIE架構。

VIE架構下，集團的融資主體和擬上市主體一般為在英屬開曼群島設立的公司(簡稱“開曼公司”)。

常見的VIE架構如下：

根據《企業境外投資管理辦法》(發改委令[2017]11號)、《境外投資管理辦法》(商務部令2014年第3號)、《境內機構境外直接投資外匯管理規定》(匯發[2009]30號)及其他相關法律法規的規定(以下合稱“境外投資規定”)，如境內企業擬直接或通過其控制的境外企業投資境外企業，則其應當根據投資標的、金額、行業等情況相應辦理境外投資所需的發改委、商委和外匯登記手續(以下合稱“ODI審批”)。

根據境外投資規定，上圖VIE架構中的開曼公司為中國法項下的境外企業，境內機構投資者持有開曼公司的股權將被視為境外投資行為，須經ODI審批。

實踐中，境內機構投資者投資VIE架構項目時所涉及的ODI審批難度較大、耗時較長且存在一定不確定性，因此，實踐中境內機構投資者會基于自身是否能按時完成ODI審批而考慮選擇不同的投資架構。

境內機構投資者投資VIE架構項目有兩大類常見投資架構：

(1)境內機構投資者通過ODI審批后完成對VIE架構企業的投資;

(2)境內機構投資者未辦理ODI審批而通過其他變通方式完成對VIE架構企業的投資。

每一類投資架構又根據投資資金出境與否、境內持股與否、境外持有權益類別不同(股份還是認股權證)、境外持股主體不同(同一利益主體還是代持主體)等情況演變出更多方案。

本文僅從已經信息公開的境外上市案例角度出發，分析、總結投資者完成投資VIE架構，企業的常見投資架構如下：

2.境內機構投資者投資VIE架構項目

接下來，我們以近期赴港完成上市的一系列新經濟企業為例，對投資VIE架構分兩類進行分析總結：

一、辦理ODI審批的投資架構

1、境內不持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，Qeeka Home(Cayman)Inc.(簡稱“齊家網”)的部分境內機構投資者系采用了境內不持股VIE公司+境外直接持股的方案，具體情況如下：

(1)案例：蘇州元禾重元投資齊家網(股份代碼：1739，2018年7月12日上市)

① 投資結構

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，齊家網通過重組搭建了VIE架構，其中注冊在英屬開曼群島的齊家網為境外融資平臺及上市主體，注冊在境內的上海齊家網信息科技股份有限公司(簡稱“上海齊家”)為境內VIE公司。

蘇州元禾重元的具體投資結構如下：

② 投資具體情況

齊家網的招股書中未披露ODI審批的事宜，但根據我們在境外投資主管部門網站的公開信息查詢，蘇州元禾重元已就其投資齊家網完成商委部門的ODI審批。

根據齊家網的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(2)簡要分析：

本方案下境內機構投資者在境內不持有VIE公司股權，但在完成ODI審批后直接持有開曼公司股權并將投資價款匯出境外支付至開曼公司。該等投資方案的主要優缺點分別如下：

①優點：境內機構投資者的投資成本體現在開曼公司層面，未來退出時不會導致投資成本無法確認稅基問題;另外，境內機構投資者未來可以通過ODI通道將退出收益匯回境內分配。

②缺點：實踐中，境內機構投資者投資VIE架構項目時所涉及的ODI審批難度較大、耗時較長且存在一定不確定性，方案靈活性低;此外，在ODI審批完成前，項目未交割，創業企業無法快速取得投資價款，境內機構投資者不享有股東權利。

2、境內持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，360 LUDASHI HOLDINGS LIMITED(簡稱“360魯大師”)的部分境內機構投資者系采用了境內持股VIE公司+境外直接持股的方案，具體情況如下：

(1)案例：上海嵩恒投資360魯大師(股份代碼：3601，2019年10月10日上市)

① 投資結構

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，360魯大師通過重組搭建了VIE架構，其中注冊在英屬開曼群島的360魯大師為境外融資平臺及上市主體，注冊在境內的成都奇魯科技有限公司(簡稱“成都奇魯”)為境內VIE公司。

上海嵩恒的具體投資結構如下：

② 投資具體情況

360魯大師的招股書中未披露ODI審批的事宜，但根據我們在境外投資主管部門網站的公開信息查詢，上海嵩恒的全資子公司上海高欣計算機系統有限公司(簡稱“上海高欣”)已就其投資360魯大師完成商委部門的ODI審批。

根據360魯大師的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(2)簡要分析

本方案下境內機構投資者在境內持有VIE公司股權并支付投資價款，同時在完成ODI審批后按票面價格直接持有開曼公司股權，投資價款未匯出境外支付至開曼公司。該等投資方案的主要優缺點分別如下：

①優點：在ODI審批完成前，創業企業可以較快取得投資價款;境內機構投資者未來可以通過ODI通道將退出收益匯回境內分配。

②缺點：在ODI審批完成前，境內機構投資者不持有開曼公司股權，需要在設計投資架構及投資文件中設置相應安排保護境內機構投資者的股東權利;境內機構投資者的投資成本未能體現在開曼公司層面，未來退出時可能會導致投資成本無法確認稅基問題。

二、未辦理ODI審批的投資架構

1、境內持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，MaoyanEntertainment(簡稱“貓眼娛樂”)、Koolearn TechnologyHolding Limited(簡稱“新東方在線”)以及BABYTREE GROUP(簡稱“寶寶樹集團”)的部分境內機構投資者系采用了境內持股VIE公司+境外由同一利益主體持股的方案，具體情況如下：

(1)案例一：騰訊投資貓眼娛樂(股份代碼：1896，2019年2月4日上市)

① 投資結構

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，貓眼娛樂通過重組搭建了VIE架構，其中注冊在英屬開曼群島的貓眼娛樂為境外融資平臺及上市主體，天津貓眼微影文化傳媒有限公司(簡稱“天津貓眼微影”)為境內VIE公司。

騰訊的具體投資結構如下：

② 投資具體情況

貓眼娛樂的招股書中未披露ODI審批的事宜且我們未在境外投資主管部門網站查詢到本次騰訊投資貓眼娛樂的ODI審批信息。

根據貓眼娛樂的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

注：騰訊在公開文件中均未披露意像之旗香港與林芝利新之間的關系，亦未披露林芝利新是否為騰訊的VIE公司或其與騰訊的關系。但基于騰訊投資貓眼娛樂的具體信息，林芝利新穿透后的股東均為騰訊員工，且林芝利新為騰訊指定的境內持股主體，我們理解林芝利新與騰訊的境外下屬公司意像之旗香港之間可能存在同一利益關系。

(2)案例二：北京雙湖投資寶寶樹集團(股份代碼：1761，2018年11月27日上市)

① 投資結構

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，寶寶樹集團通過重組搭建了VIE架構，其中注冊在英屬開曼群島的寶寶樹集團為境外融資平臺及上市主體，北京眾鳴世紀科技有限公司(簡稱“北京眾鳴”)為境內VIE公司。

北京雙湖的具體投資結構如下：

寶寶樹集團搭建VIE架構前：

寶寶樹集團搭建VIE架構后：

② 投資具體情況

寶寶樹集團的招股書中未披露北京雙湖ODI審批的事宜且我們未在境外投資主管部門網站查詢到本次北京雙湖投資寶寶樹集團的ODI審批信息。

根據寶寶樹集團的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(3)簡要分析

本方案下境內機構投資者在境內持有VIE公司股權并支付投資價款，同時指定境外同一利益主體按票面價格或名義價格直接持有開曼公司股權，未披露是否完成ODI審批且投資價款未匯出境外支付至開曼公司，該等投資方案的主要優缺點分別如下：

①優點：境內機構投資者可以較快完成項目交割并持有開曼公司股份，同時，創業企業可以較快取得投資價款;未來境外退出收益可以向境內機構投資者同一利益主體分配。

②缺點：境內機構投資者的投資成本未能體現在開曼公司層面，未來退出時可能會導致投資成本無法確認稅基問題。

2、境內持股VIE公司+境外指定方持股

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，Inke Limited(簡稱“映客”)的部分境內機構投資者系采用了境內持股VIE公司+境外由指定方持股的方案，具體情況如下：

(1)案例：金沙江創投投資映客(股份代碼：3700，2018年7月12日上市)

① 投資結構

在近期赴港完成上市的新經濟企業中，映客通過重組搭建了VIE架構，其中注冊在英屬開曼群島的映客為境外融資平臺及上市主體，北京蜜萊塢網絡科技有限公司(簡稱“北京蜜萊塢”)為境內VIE公司。

金沙江創投的具體投資結構如下：

② 投資具體情況

映客的招股書中未披露金沙江創投ODI審批的事宜且我們未在境外投資主管部門網站查詢到本次金沙江創投投資映客的ODI審批信息。

根據映客的招股書及公開信息查詢，我們理解具體投資情況如下：

(2)簡要分析

本方案下境內機構投資者在境內持有VIE公司股權并支付投資價款，同時指定境外主體直接持有開曼公司股權，未披露是否完成ODI審批，我們理解投資價款亦未匯出境外支付至開曼公司，該等投資方案的主要優缺點分別如下：

①優點：境內機構投資者可以較快完成項目交割并持有開曼公司股份，同時，創業企業可以較快取得投資價款。

②缺點：境內機構投資者未來退出收益無合法途徑匯回境內分配，存在一定的外匯監管隱患;境內機構投資者的投資成本未能體現在開曼公司層面，未來退出時可能會導致投資成本無法確認稅基問題。

3.溫馨提醒

當今中國火熱的創業大潮中，VIE架構是海外上市融資的主流解決方案。在VIE架構搭建過程中，BVI公司、開曼公司、香港公司都有著各自的分工與用途，缺一不可。如果需要搭建符合企業發展的VIE架構進行上市融資或稅務規劃，瑞豐德永建議您咨詢專業機構進行了解。